一切都是周期性的，跌了还会涨

编译：Mary Ma Wu 说区块链

原作者：Arthur Hayes - BitMEX 创始人

眼前的问题是比特币目前的价格是否已经触及“底部”。 比特币是最纯粹、最可靠的加密货币形式，虽然它可能不是下跌最严重的加密货币，但它作为加密货币储备资产的作用将确保比特币带领我们走出黑暗阴影。 因此，我们必须关注比特币的价格走势来判断这个行情是否已经触底。

三个团体被迫将他们的比特币倾销到真正的信徒手中：中心化借贷交易所、比特币矿业公司和普通投机者。 在每个案例中，滥用杠杆，无论是在他们的商业运营模式中，还是在他们使用杠杆为交易融资时，都是清算的原因。 随着短期美国国债收益率从 2021 年第三季度的 0% 上升到目前的 5%，每个人的超多信念都遭受了巨大损失。

在回顾了利率上升时杠杆如何破坏每个群体的头寸之后跌的最多的比特币，我将解释为什么我认为他们没有更多的比特币可以出售，以及为什么从长远来看，我们可能一直处于最近的 FTX/Alameda 灾难之后触及周期的低点。

在这篇文章的最后部分，我将阐述我计划在这个可能的底部进行交易的方式。 为此，我最近与我的宏观偶像 Felix Zulauf 一起参加了一个网络研讨会。 在广播结束时，他说了一些让我印象深刻的话。 他说，投资者和交易员需要小心识别顶部和底部，但大多数人都关注中间的噪音，而底部往往是徒劳的。 既然我在做这个愚蠢的差事，我将尝试以保护我的投资组合的方式调用它，以最大限度地缓冲价格和/或时间错误。

考虑到这一点，让我们仔细看看。

我们中的大多数人可能不像阿拉米达首席执行官那样有天赋（注意：影射搞砸了账目），所以我们必须以艰难的方式学习数学。 你还记得PEMDAS吗？ 它是一个首字母缩写词，描述了求解方程式时的运算顺序。

●P——括号

●E——指数指数

●M——乘法乘法

●D——除法除法

●A——加法加法

●S——减法减法

在第一次学习这个首字母缩略词后的几十年里，我仍然记得它，这一事实说明了它的粘性。

但方程并不是唯一具有静态运算顺序的东西：破产（以及随之而来的蔓延）也以非常特定的顺序发生。 让我首先解释一下这个订单是什么样子的，以及它为什么会在那里。

但在我这样做之前，让我承认没有人想要或打算破产。 所以如果我冒犯了那些因为SBF的恶行而受苦的人，我提前道歉。 但是，骗子只是不停地张嘴说愚蠢的话，需要有人告诉他才能说。 所以这篇文章的其余部分将与 SBF 和他负责的悲伤情节剧交织在一起。 现在，让我们言归正传。

集中借贷公司 (CEL) 通常会破产，因为它们要么将钱借给无法偿还的实体，要么是贷款账簿上的期限不匹配。 持续时间不匹配的原因是银行收到存款，存款人可以在短时间内提取，但他们使用这些存款在较长时间内发放贷款。 如果存款人想要取回他们的钱，或者由于市场条件的变化而要求更高的利率，如果没有白骑士公司的一些注入，CEL 将资不抵债，很快就会破产。

他们将设法在 CEL 资不抵债或破产之前筹集资金以改善状况。 他们要做的第一件事就是收回所有能收回的贷款。 这主要影响那些短期向他们借钱的人。

想象一下，您是一家从 Celsius 借钱的贸易公司，但在一周内 Celsius 要求归还资金，您不得不答应。 作为一家贸易公司，在牛市中被召回并不是什么大事。 还有许多其他 CEL 可以借给您资金，因此您不必清算现有头寸。 但当牛市消退，出现全市场信贷紧缩时，所有光大贷款通常会同时收回贷款。 由于没有人可以寻求额外信贷，贸易公司被迫清算头寸以满足资本要求。 他们将首先清算流动性最强的资产（即 BTC 和 ETH），希望他们的投资组合不包含太多流动性差的垃圾代币，如 Serum、MAPS 和 Oxygen（如 Alameda 和 3AC 所做的那样）。

在 CEL 收回所有可能的短期贷款后，它将开始清算支持其贷款的抵押品（假设它实际上要求抵押品，注意：暗示 Voyager 可以无抵押信贷）。 在加密货币市场，在最近的内爆之前，最大的抵押贷款类别是由比特币和比特币矿工担保的贷款。 因此，一旦情况开始恶化，CEL 就开始出售比特币，因为它是最常用于抵押的资产，也是流动性最强的加密货币。 他们还求助于他们借贷的矿业公司，向他们索要比特币或他们的采矿设备，但如果这些 CEL 没有以廉价电力运行数据中心，那么采矿设备与 SBF 的会计技能一样有用（注：具有讽刺意味） .

因此，尽管信贷紧缩仍在持续，但我们看到大量比特币现货销售冲击了中心化和去中心化交易所：

1. CEL 试图通过出售比特币作为抵押品来避免破产

2. 贸易公司看到他们的贷款被收回，必须平仓。 这就是为什么在 CEL 破产之前比特币价格暴跌的原因。 这是一个大动作。 第二次下跌，如果有的话，是由于担心曾经被认为不可动摇的公司突然开始冒充僵尸，即将清算资产。 这往往是一个较小的举措，因为任何面临破产风险的公司都已经忙于清算比特币以度过危机。

以上BTC/BUSD在币安的交易量图表说明，在2022年的两次信用危机期间，交易量激增。 正是在这个时间跨度内，所有这些曾经的传奇公司都在咬牙切齿。

总之，随着 CEL 从有偿付能力过渡到资不抵债再到破产，这些其他生态系统参与者也受到影响：

1. 向光大控股借入短期资金的贸易公司看到他们的贷款被收回。

2. 比特币矿业公司，通常在其资产负债表上使用比特币、未来要开采的比特币和/或比特币矿机作为抵押品。

两家最无知的加密货币交易公司 Alameda 和 3AC 由于廉价借贷而发展到如此规模。 就 Alameda 而言，礼貌地说他们是从 FTX 客户那里“借来”的，尽管其他人可能称之为盗窃。 在 3AC 的案例中，他们诱使轻信和绝望的 CEL 在几乎没有抵押品的情况下向他们借钱。 在这两种情况下，银行都认为这些和其他贸易公司从事的是超级聪明的套利交易，使公司免受市场变化的影响。 然而，我们现在知道，这些公司只是一群堕落的、只看牛的赌徒。 他们和大众的唯一区别就是他们有几十亿美元可以玩。

当这两家公司陷入困境时，我们看到了什么？ 我们看到流动性最强的加密货币比特币（DeFi 中的 WBTC）和以太坊（DeFi 中的 WETH）大量转移到中心化和去中心化交易所，然后出售。 这发生在大跌期间。 当尘埃落定，两家公司都无法将资产负债表的资产部分提高到负债部分以上时，他们剩下的几乎全是流动性最差的垃圾币。 查看中心化贷方和交易所的破产申请，尚不完全清楚还剩下哪些加密资产。 该文档将所有内容放在一起。 所以我无法证明这些破产机构持有的所有比特币都在多次崩溃中被抛售，但看起来他们确实在破产前尽了最大努力清算流动性最强的加密抵押品。

CEL 和所有大型贸易公司都出售了大部分比特币。 现在剩下的就是流动性差的垃圾币、加密公司的私募股权和锁定的预售代币。 破产法庭最终如何处理这些资产与加密熊市的发展无关。 让我感到安慰的是，这些实体几乎没有多余的比特币可以出售。 接下来，让我们看看比特币矿机。

比特币矿业公司

电力以法定货币定价和出售，是任何比特币挖矿业务的关键投入。 因此，如果一家矿业公司想要扩大规模，他们要么需要借入法币，要么在资产负债表上出售比特币换取法币以支付电费。 大多数矿工希望不惜一切代价避免出售比特币，因此在资产负债表上以比特币、尚未生产的比特币或比特币矿机为抵押进行法定贷款。

随着比特币价格的上涨，放款人感到底气十足，将越来越多的法定货币借给矿业公司。 矿工是有利可图的，并且有硬资产可以借贷。 然而，贷款的持续质量与比特币的价格水平直接相关。 如果比特币价格迅速下跌，在矿业公司赚取足够的收入来偿还贷款之前，贷款将突破最低保证金水平。 如果发生这种情况，贷方将介入并清算矿工的抵押品（如我在上一节中所述）。

据我们所知，发生这种情况是因为资产价格大幅下跌，尤其是在加密货币熊市中，加上能源价格上涨挤压了整个行业的矿工。 Iris Energy 因拖欠 1.03 亿美元的设备贷款而面临债权人的索赔。 9 月，Compute North 是第一个免于破产保护的主要参与者，而其他主要参与者，包括 Argo Blockchain (ARBK)，似乎也在偿付能力的边缘摇摇欲坠。

但是让我们看一些图表，看看这些加密货币信贷紧缩浪潮如何影响矿工以及他们的反应。

Glassnode 发布了一张漂亮的图表，显示了矿工持有的比特币 30 天的净变化。

我们可以看到，自夏季第一次信贷紧缩以来，矿工一直在净卖出大量比特币。 他们必须这样做，以保持他们庞大的法定债务负担。 如果他们没有债务，他们仍然需要支付电费，而且由于比特币的价格如此之低，他们不得不出售更多的比特币来维持设施的运转。

虽然我们不知道，也永远不会知道，是否已经达到最大净卖出量，但至少我们可以看到矿业公司在这种情况下的表现符合我们的预期。

一些矿工没有成功，或者他们不得不缩减业务。 这在计算能力的变化上很明显。 我首先计算了计算能力的 30 天滚动平均值。 然后，我查看了滚动平均值和 30 天的变化。 我这样做是因为哈希率非常不稳定，需要一些平滑处理。

通常，计算能力会随着时间的推移而上升。 但是，也有30天增长为负的时期。 哈希率在夏季崩溃后下降，然后最近由于 FTX/Alameda 的影响而暴跌。 这再次证实了我们的理论，即当没有更多信贷可用于支付电费时，矿工会缩减运营规模。

我们还知道，一些高成本的矿工因拖欠贷款而不得不停止运营。 任何将采矿设备作为抵押品的贷方可能会发现很难利用它们，因为它们本身并不是运营数据中心的企业。 而且由于他们无法使用这些机器，贷方必须在二级市场上出售它们，这个过程需要时间。 这也是一段时间内算力下降的原因。

这是效率低于 38 焦耳 (J) / 太哈希 (TH) 的比特大陆 S19 或其他类似矿机的价格图表。 正如我们所见，S19 抵押品价值随着比特币价格暴跌。 想象一下，您使用这些采矿设备作为抵押品借出美元。 你借给的矿工试图出售比特币以提供更多的法定货币来偿还你的贷款，但最终由于利润率下降而无法这样做。 矿工们随后拖欠贷款并交出他们的采矿设备作为回报，现在这些设备的价值比他们借出时低了近 80%。 我们可以猜测，最狂热的借贷点是在市场顶部附近。 无知的贷方每次总是买高卖低！

现在 CEL 有很多他们无法轻易出售和运营的采矿设备，他们可以尝试出售这些设备并收回一些钱，但这将是个位数，因为新矿机的交易价格要低 80%比一年前。 他们无法经营矿山，因为他们缺乏电力廉价的数据中心。 这就是哈希率消失的原因，因为没有办法重启矿机。

展望未来，如果我们假设大部分挖矿贷款都用完了，并且没有新的资金借给矿工，那么我们可以预期矿工会出售他们赚取的大部分区块奖励。

如上表所示，如果矿工将每天产出的比特币全部卖出，对市场几乎没有影响。 因此，我们可以忽略这种持续的抛售压力，因为它很容易被市场吸收。

我相信 CEL 和矿工强制出售比特币的行为已经结束。 如果你不得不卖，你已经做了。 如果您迫切需要法币，没有理由持有它以保持持续发展。 鉴于几乎所有主要的 CEL 都已停止提款或破产，因此没有更多的矿工贷款或抵押品需要清算。

小炒家

这些赌徒是普通的交易员。 虽然其中许多个人和公司肯定会倒闭，但预计这些实体的倒闭不会对整个生态系统产生大规模的负面影响。 话虽如此，他们的行为仍然可以帮助我们猜测底部在哪里。

比特币/美元永续合约（由 BitMEX 发明）是所有加密工具中交易量最大的。 被称为未平仓合约 (OI) 的未平仓多头和空头合约的数量告诉我们市场的投机性。 投机程度越高，使用的杠杆就越多。 众所周知，当价格快速变化时，会导致大量爆仓。 在这种情况下，OI 的历史高点与比特币的历史高点重合。 随着市场下跌，保证金多头被清算或清算，这也导致 OI 下跌。

查看所有主要集中式加密货币衍生品交易所的 OI 总和，我们可以看到 OI 的局部低点也与比特币在 11 月 14 日星期一低于 16,000 美元的针头重合。 现在，OI 回到了 2021 年初以来的水平。

OI 减少的时机和幅度让我相信，大部分过度杠杆化的多头头寸已经平仓。 这就剩下使用衍生品作为对冲的交易员，以及那些使用极低杠杆的交易员。 这给了我们走得更高的基石。

当我们进入熊市的横向、非波动部分时，OI 可能会进一步下跌吗？ 当然可以。 然而，OI 的变化速度将放缓，这意味着以大量清算为特征的混乱交易期（尤其是多头）不太可能发生。

重新进入的时间

我不知道什么

我不知道 15,900 美元是否是这个周期的底部。 但是，我确信由于信贷紧缩而被迫抛售的情况已经停止。

我不知道美联储何时或是否会再次开始印钞。 但是，我认为随着美联储收紧货币政策，美国国债市场将在 2023 年的某个时候出现功能失调。 届时，我预计美联储将再次抽水，然后繁荣繁荣，比特币和其他所有风险资产将飙升。

我所知道的一切

一切都是周期性的。 跌倒的，又会升起。

我喜欢通过投资期限短于 12 个月的美国国库券来赚取接近 5% 的收益。 因此，在等待加密货币牛市回归的同时，我希望获得一些收益。

该怎么办

我理想的加密资产必须跑赢比特币，并在较小程度上跑赢以太坊。 这些是加密货币的储备资产。 如果它们上涨，我的资产应该上涨至少相同的数量，这称为加密测试版。 该资产必须产生收益，我可以作为 Token 持有者认领它。 这个收益率肯定比我在 6 个月或 12 个月的国库券上能得到的 5% 高得多。

我的投资组合中有一些超级强大的资产，例如 GMX 和 LOOKS。 在这篇文章中，我不会解释为什么我会在未来几个月的横向熊市中机会主义地卖出我的国债并买入它们。 但是，如果你想在等待牛市回归的同时开始寻找合适的资产来参与涨势并赚取收入，请启动像 Token Terminal 这样的网站，看看哪些协议正在产生实际收入。 然后由您来研究哪些协议具有有吸引力的代币经济学。 有些人可能赚取了很多收入，但代币持有者很难将自己的收入份额提取到自己的钱包中。 一些协议持续将大部分收入直接支付给代币持有者。

其中一些项目最好的部分是 DeFi 在 2022 年加密信用危机的两次下行浪潮中受到重创。 投资者在急于筹集法定货币以偿还贷款时，将好的项目和坏的项目一起扔掉。 因此，这些项目中的许多项目的价格费用 (P/F) 比率都被打破了。

如果我能从国债上赚取 5% 的收益，那么当我购买这些代币时，我应该至少赚取 4 倍或 20% 的收益。 20% 的年回报率意味着我应该只投资 P/F 比率为 5 倍或更低的项目。 每个人都有不同的期望，但这是我的。

我可以购买比特币或以太坊，但这些加密货币都不能给我带来足够的收益。 如果我没有获得足够的收益，我预计当市场转向时，法定价格将大幅上涨。 虽然我确信这会发生跌的最多的比特币，但如果有一个便宜的协议，我可以用比特币和以太币获得报酬，再加上实际使用该服务的收益，那就太好了！

在您认为的底部进行投资绝对是有风险的。 勇敢正直的战士们，不要害怕，因为战利品将归于忠诚者。

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